Hace 11 años Chile fue sacudido por el caso La Polar: La compañía, mediante un modelo fraudulento de repactación “unilateral” de deudas de sus clientes, abultó artificialmente su balance al no reconocer que esa deuda era incobrable. Este efecto terminó por derrumbar el 99% del valor de la compañía y las inversiones de muchos.

La reciente pandemia generó en la sociedad chilena mucha incertidumbre sobre la estabilidad laboral, obligó a millones de trabajadores a quedarse en sus casas y dificultó el cumplimiento de obligaciones de muchas familias, como el pago de sus cuentas. Para mitigar las consecuencias de esto, el gobierno con el apoyo de los parlamentarios promulgó las leyes 21.249 y 21.423, que impedían cortar el suministro de servicios sanitarios, electricidad, y gas por atrasos en el pago de las cuentas a los hogares y entregaba la posibilidad de repactar las deudas en hasta 48 cuotas sin intereses.

Lo anterior generó un incentivo para aumentar el consumo (“no me pueden cortar la luz”) y en consecuencia un aumento significativo de las cuentas por cobrar de las empresas de servicios básicos, y entonces un aumento de deuda vencida e incobrable. En base a la experiencia de La Polar y el contexto recién descrito quisimos investigar si tras estas medidas estábamos ante un riesgo de valorización incorrecta de las empresas, en el que el precio de la acción reflejaba la creciente dificultad de cobrar las cuentas por cobrar. Para responder esta inquietud estructuramos un análisis con la siguiente metodología:

1. Seleccionamos un servicio básico consumido en un hogar promedio
2. Evaluamos si las cuentas por cobrar de dicho servicio aumentaron en monto
3. Revisamos si los tramos de vencimiento se deterioraron
4. Identificamos el comportamiento de la deuda incobrable

Comparamos el comportamiento de la acción con el deterioro de las cuentas por cobrar

1. La electricidad es el servicio básico en el que más gastan las familias de menores ingresos en Chile. Por esto seleccionamos a Enel, principal distribuidor de energía eléctrica del país.
2. Las cuentas por cobrar aumentaron a más del doble entre junio 2020 y septiembre 2022. La explicación de Enel es que en enero de 2022 el fondo de USD 1.350 millones creado por el gobierno de Sebastián Piñera para congelar el aumento de las tarifas eléctricas se agotó un año y medio antes de lo previsto y se comenzaron a generar cuentas por cobrar por el diferencial de tarifa cobrada a clientes, cuentas que detienen su acumulación recién en agosto de 2022 con la creación del segundo fondo de estabilización. Este fondo se financiará mediante hogares que consumen más de 350 kWh al mes y operará durante una década.
3. Como lo anticipábamos, la deuda vencida aumentó 2,3 veces entre junio 2020 y septiembre 2022.
4. A diferencia del aumento de las cuentas por cobrar y de la deuda vencida el castigo por incobrables se mantuvo en niveles similares que en 2021. De hecho, en septiembre 2022 la compañía informó un castigo 11% menor que en septiembre 2020.

La acción de Enel inició una tendencia bajista durante el segundo semestre de 2020, y en julio de 2022 alcanzó un mínimo de $21, un 63% menos que en agosto de 2020. Sin embargo, actualmente su valor ha aumentado a $33, un incremento del 57% respecto al mínimo alcanzado hace siete meses.

 La firma de un acuerdo para vender Enel Transmisión y la aprobación para operar una planta fotovoltaica en Antofagasta podrían ser los factores que han contribuido al aumento del valor de la acción.

Por otra parte, la expectativa del impacto que las medidas económicas podrían tener quizás no se materializó. Enel informó en junio 2022 que recibió solo 100.000 solicitudes de renegociación de deuda de un universo de más de 5,3 millones de hogares y el castigo por incobrables en 2022 es probable que esté en el rango de 10% de la utilidad neta, similar al impacto que tuvo en el resultado 2021. Al mirar lo sucedido con Enel, vemos que las ayudas estatales, en general, parecen ser poco efectivas si es que no son bien comunicadas y facilitadas para quienes las necesitan.

En conclusión, el análisis realizado muestra que la promulgación de leyes que impedían cortar el suministro de servicios básicos por atrasos en el pago y la posibilidad de repactar deudas en cuotas sin intereses sí generan aumentos en la deuda vencida (aumentaron a más del doble entre junio de 2020 y septiembre de 2022) y en incobrables (el castigo por incobrables se mantuvo en niveles similares que en 2021, atenuado por el fondo de estabilización N°2, esta vez de duración no definida y financiado por clientes de alto consumo). Lo positivo es que el mercado en Chile refleja estos efectos en el precio de la acción y que todavía se mantiene por debajo de los niveles previos a la pandemia.